Trimestres fortes, ações estagnadas

Nesta tarde, enquanto eu encerrava reuniões em Nova York e caminhava em direção à Grand Central para pegar meu trem de volta para casa, eu estava ouvindo CNBC e pensando nos resultados do Q3 que os principais bancos dos EUA divulgaram no início desta semana.

Eu já havia dedicado tempo revisando seus comunicados de lucros e arquivos para a seção TPC Markets, então os números estavam frescos em minha mente.

Goldman Sachs reportou $18,68 bilhões em receita líquida, alta de 23% em relação a um ano atrás e seu segundo trimestre mais alto de todos os tempos, com lucro de $17,01 por ação contra $12,25 um ano atrás. Citigroup reportou sua melhor receita de terceiro trimestre em uma década. Morgan Stanley gerou $20,3 bilhões em receita líquida, incluindo um recorde de $9,1 bilhões em gestão de patrimônio. JPMorgan ganhou outros $15,3 bilhões, acima dos $14,4 bilhões de um ano atrás.

Várias dessas instituições entregaram resultados fortes por trimestres consecutivos. Por quase qualquer comparação histórica, sua lucratividade é impressionante.

Seus preços de ações não necessariamente acompanharam. Entrando na temporada de lucros, o KBW Bank Index estava em queda de aproximadamente 13% em relação aos seus níveis de agosto.

Isso me lembrou Samsung na semana passada. A empresa orientou para cerca de 107,4 trilhões de won, aproximadamente $80 bilhões, em lucro operacional trimestral, quase nove vezes os 12,17 trilhões de won que ganhou um ano atrás, impulsionado pela demanda por chips de memória que suportam infraestrutura de IA. Suas ações caíram 2,4% após o anúncio.

Os resultados da Samsung ficaram aquém das expectativas extraordinariamente altas do mercado, e nem todos os bancos superaram as previsões dos analistas. Os $5,57 por ação da JPMorgan ficaram abaixo do consenso de aproximadamente $5,85. Mas isso está além do ponto, então gostaria de ir para avaliações e para a possibilidade de compressão de múltiplos P/L.

O que os investidores estão pagando

Investidores não estão comprando os lucros do trimestre passado. Eles estão pagando pelo que esperam que as empresas ganhem nos próximos anos. Quando essas expectativas mudam, eles podem estar dispostos a pagar consideravelmente menos pelos lucros futuros, mesmo enquanto os lucros atuais crescem.

A aritmética é simples. Antes de seu relatório, Goldman negociava a cerca de 13,6 vezes os lucros futuros. Se os lucros crescerem 10% e os investidores reduzirem esse múltiplo para cerca de 12,4 vezes, a ação fica estagnada. Resultados fortes e um preço de ação plano podem coexistir sem que ninguém esteja errado sobre os números. O desacordo é sobre quanto esses números valem.

O ambiente macroeconômico torna isso especialmente relevante. A inflação de setembro atingiu 3,7%, com gasolina em média de $4,33 por galão, recorde para o mês. A economia adicionou apenas 29.000 empregos contra expectativas de cerca de 85.000, e julho e agosto foram revistos para baixo por um total combinado de 60.000. O Federal Reserve aumentou as taxas em um quarto de ponto em setembro, os rendimentos dos Treasury estão pesando sobre as avaliações, e a direção da política monetária ainda é incerta.

Para bancos, o quadro é misto. Taxas mais altas apoiam a receita líquida de juros, e JPMorgan elevou sua previsão do ano inteiro para cerca de $105,5 bilhões durante o verão. Mas elas também aumentam custos de financiamento e exercem pressão sobre tomadores. Em ambientes como este, investidores observam provisões e custos de crédito de perto, porque é geralmente onde o ciclo aparece primeiro.

Algumas dessas mesmas condições estão contribuindo para os lucros de hoje. O boom de investimento em IA foi enormemente benéfico para Samsung, enquanto atividades de financiamento, negociação e mercados de capitais levantaram lucros em vários bancos principais. A receita de Global Banking & Markets da Goldman subiu 32%, mas seu backlog de banco de investimento declinou durante o trimestre. Os mercados historicamente pagaram menos por esse tipo de receita, porque depende de condições que não duram para sempre. Investidores estão razoavelmente perguntando se essas condições podem continuar apoiando esses resultados.

Uma perspectiva de pagamentos

Da minha própria experiência em pagamentos e crédito, vejo outra consideração. O gasto do consumidor permanece resiliente, mas volumes de transação crescentes em termos de dólar não necessariamente significam que os domicílios são financeiramente mais fortes. Preços mais altos podem aumentar números de gastos sem um aumento correspondente no consumo real, e podem levantar receita de taxas bancárias da mesma forma. Salários médios subiram 3,0% no ano passado enquanto preços subiram 3,7%. Em termos reais, o cheque de pagamento típico compra um pouco menos do que comprava um ano atrás.

Eventualmente, essa distinção importa para saldos de crédito, capacidade de reembolso e lucratividade da carteira. Quando domicílios gastam mais apenas para comprar as mesmas coisas, parte da diferença geralmente termina em crédito. Até agora, o crédito está resistindo. JPMorgan baixou sua orientação de inadimplência líquida de cartão do ano inteiro para cerca de 3,2% em julho, enquanto citava saldos de cartão revolvente mais altos como uma fonte de crescimento de receita líquida de juros. Saldos revolventes podem crescer por razões que não têm nada a ver com confiança, e esse tipo de crescimento parece muito diferente um ou dois anos depois.

Mais perguntas do que respostas

Então talvez a reação do mercado seja menos irracional do que aparenta inicialmente. Essas empresas têm um poder de ganhos extraordinário, e alguns dias de fraco desempenho das ações não nos dizem muito sobre a direção da economia. Mas suspeito que investidores começaram a atribuir múltiplos mais baixos porque esperam que o crescimento de lucros seja mais difícil de sustentar. Se for o caso, os trimestres que virão serão julgados menos pelo que essas empresas ganham e mais por quão confiantes os investidores se sentem de que podem continuar ganhando.

Cheguei à Grand Central com mais perguntas do que respostas. Os investidores estão vendo algo que os relatórios de lucros ainda não mostram, ou simplesmente ficaram mais difíceis de impressionar?