Hace dos semanas, en la Parte I de esta investigación, argumenté que la pregunta más relevante en la ley de pagos este verano era de naturaleza definitoria — la diferencia entre una recompensa e interés — y que sería respondida en una de dos vías. O bien el Senado movería la CLARITY Act antes del receso de agosto, haciendo que su lenguaje "económica o funcionalmente equivalente" sea la definición federal operativa de una recompensa en stablecoin, o la ventana se cerraría y la rulemaking de la OCC procedería como el foro activo, su presunción rebatible llevando el peso que el estatuto rechazó.

El fork ahora se está inclinando, y se está inclinando hacia los reguladores.

El Líder de la Mayoría del Senado Thune prácticamente ha concedido que el proyecto no despejará el piso antes del receso. Noten cuidadosamente por qué — porque no es la definición de recompensa/interés, y la distinción importa para cómo esto se resuelve. Sobre la sustancia de la estructura de mercado, el Senado ha convergido en gran medida; la Senadora Lummis ha fusionado los proyectos de Banca y Agricultura en un único paquete. Lo que detiene la votación es una batalla completamente separada, sobre una disposición de ética gubernamental vinculada a las tenencias de criptomonedas del Presidente, que los Demócratas no aceptarán como está redactada y algunos Republicanos tampoco. En otras palabras, la legislación está siendo bloqueada por una pregunta que no tiene nada que ver con la lealtad en stablecoins — lo que significa que la línea definitoria que tracé en la Parte I es poco probable que sea trazada por estatuto este año, no porque el Congreso la rechazara, sino porque el Congreso se quedó sin tiempo en una disputa no relacionada.

Eso traslada el peso a la segunda vía, exactamente como la Parte I anticipó.

Con la vía legislativa bloqueada, la propuesta de febrero de la OCC se convierte en el foro donde la línea recompensa/interés realmente se traza. Su arquitectura es la que debe observarse ahora: una presunción rebatible de que donde un emisor y una filial coordinan arreglos que resultan en rendimiento pagado a los tenedores, el arreglo está prohibido a menos que las partes prueben lo contrario. Invierte la carga de la prueba, y llega más allá del emisor hacia el nivel de distribución donde los programas de recompensas vinculados al balance realmente viven. Lo que el estatuto habría resuelto en una cláusula, el supervisor ahora lo resolverá a través de interpretación — un camino más lento, y uno menos legible, hacia el mismo destino.

Y el destino no cambia. Esta es la parte que vale la pena mantener a través del ruido procesal. Ya sea que la línea sea trazada por el texto del Senado o por presunción de la OCC, cae en el mismo lugar, porque nunca fue realmente la línea de Washington para inventar — la industria de pagos la trazó hace cuatro décadas, en el nacimiento de la lealtad moderna: el valor que se adjunta a una transacción se mantiene; el valor que se adjunta a un balance es la economía de depósitos bajo otro nombre. El cambio de foro del Congreso al Comptroller cambia la cronología y el mecanismo. No cambia la economía, y no cambia el resumen de diseño. Las recompensas vinculadas al balance todavía están viviendo con tiempo prestado — ahora por regla en lugar de por estatuto.

Por lo tanto, la guía práctica de la Parte I se sostiene, y si acaso se endurece. Los programas construidos sobre "mantén la moneda, cobra una tasa" deben leerse como transitorios independientemente de lo que el Senado haga en el otoño. El terreno seguro sigue siendo la vía basada en actividad — recompensas que cotizan un evento de pago en lugar de una tenencia — y las instituciones mejor posicionadas para construir allí son todavía las que han ejecutado lealtad financiada por transacciones durante cuarenta años, no las que se arquitectaron alrededor de la participación en ingresos de reserva.

Parte II — el tratamiento completo — se publica una vez que el foro se resuelve: una lectura a nivel de sección de cualquier instrumento que resulte operativo, el contra-caso completo de la industria, y la economía del espacio de diseño que sobrevive. El fork inclinándose hacia la OCC no es esa resolución. Es la señal de qué forma leerla.

El foro se movió del Congreso al Comptroller. La línea no se movió en absoluto.