Trimestres sólidos, acciones estancadas

Esta tarde, mientras terminaba reuniones en Nueva York y caminaba hacia Grand Central para tomar mi tren a casa, estaba escuchando CNBC y pensando en los resultados de Q3 que los principales bancos estadounidenses reportaron a principios de esta semana.

Ya había dedicado tiempo a revisar sus comunicados de ganancias y presentaciones para la sección TPC Markets, así que los números estaban frescos en mi mente.

Goldman Sachs reportó $18.68 mil millones en ingresos netos, un aumento del 23% respecto a hace un año y su segundo trimestre más alto de la historia, con ganancias de $17.01 por acción frente a $12.25 hace un año. Citigroup reportó sus mejores ingresos del tercer trimestre en una década. Morgan Stanley generó $20.3 mil millones en ingresos netos, incluyendo un récord de $9.1 mil millones en gestión patrimonial. JPMorgan ganó otros $15.3 mil millones, frente a $14.4 mil millones hace un año.

Varias de estas instituciones han entregado resultados sólidos durante trimestres consecutivos. Por casi cualquier comparación histórica, su rentabilidad es impresionante.

Los precios de sus acciones no necesariamente han seguido el mismo camino. Entrando en la temporada de ganancias, el Índice Bancario KBW estaba baja aproximadamente 13% respecto a sus niveles de agosto.

Eso me recordó a Samsung la semana pasada. La empresa guió hacia alrededor de 107.4 billones de won, aproximadamente $80 mil millones, en ganancias operativas trimestrales, casi nueve veces los 12.17 billones de won que ganó hace un año, impulsada por la demanda de chips de memoria que soportan infraestructura de IA. Sus acciones cayeron 2.4% después del anuncio.

Los resultados de Samsung sí quedaron por debajo de expectativas de mercado extraordinariamente altas, y no todos los bancos superaron los pronósticos de analistas. Los $5.57 por acción de JPMorgan vinieron por debajo del consenso de aproximadamente $5.85. Pero eso está fuera del punto. Me gustaría ir a las valoraciones, y a la posibilidad de compresión de múltiplos P/E.

Lo que los inversores están pagando

Los inversores no están comprando las ganancias del trimestre pasado. Están pagando por lo que esperan que las empresas ganen en los próximos años. Cuando esas expectativas cambian, pueden estar dispuestos a pagar considerablemente menos por ganancias futuras, incluso mientras las ganancias actuales crecen.

La aritmética es simple. Antes de su reporte, Goldman se cotizaba a aproximadamente 13.6 veces las ganancias futuras. Si las ganancias crecen 10% e los inversores bajan ese múltiplo a aproximadamente 12.4 veces, la acción no va a ningún lado. Resultados sólidos y un precio de acción plano pueden coexistir sin que nadie esté equivocado sobre los números. El desacuerdo es sobre qué valen esos números.

El entorno macroeconómico hace que eso sea especialmente relevante. La inflación de septiembre alcanzó 3.7%, con gasolina promediando $4.33 por galón, un récord para el mes. La economía añadió solo 29,000 empleos frente a expectativas de alrededor de 85,000, y julio y agosto fueron revisados a la baja por un combinado de 60,000. La Reserva Federal subió tasas un cuarto de punto en septiembre, los rendimientos del Tesoro están pesando sobre valuaciones, y la dirección de la política monetaria aún es incierta.

Para los bancos, el panorama es mixto. Las tasas más altas apoyan el margen neto de intereses, y JPMorgan elevó su pronóstico de año completo a alrededor de $105.5 mil millones durante el verano. Pero también elevan los costos de financiamiento y ejercen presión sobre los prestatarios. En entornos como este, los inversores observan las provisiones y los costos de crédito de cerca, porque es generalmente donde el ciclo se muestra primero.

Algunas de estas mismas condiciones están contribuyendo a las ganancias de hoy. El auge de inversión en IA ha sido enormemente beneficioso para Samsung, mientras que las actividades de financiamiento, operaciones y mercados de capital han impulsado ganancias en varios bancos principales. Los ingresos de Global Banking & Markets de Goldman subieron 32%, sin embargo su cartera de banca de inversión disminuyó durante el trimestre. Los mercados históricamente han pagado menos por ese tipo de ingresos, porque depende de condiciones que no duran para siempre. Los inversores están haciendo preguntas razonables sobre si estas condiciones pueden seguir apoyando estos resultados.

Una perspectiva de pagos

Desde mi propia experiencia en pagos y crédito, veo otra consideración. El gasto del consumidor sigue siendo resistente, pero los volúmenes de transacciones crecientes en términos de dólares no necesariamente significan que los hogares sean financieramente más fuertes. Los precios más altos pueden aumentar las cifras de gasto sin un aumento correspondiente en el consumo real, y pueden impulsar los ingresos por comisiones bancarias de la misma manera. Los salarios promedio subieron 3.0% en el pasado año mientras los precios subieron 3.7%. En términos reales, el cheque de pago típico compra un poco menos de lo que hacía hace un año.

Eventualmente, esa distinción importa para los saldos de crédito, la capacidad de reembolso y la rentabilidad de la cartera. Cuando los hogares gastan más solo para comprar las mismas cosas, parte de la brecha a menudo termina en crédito. Hasta ahora, el crédito se mantiene firme. JPMorgan bajó su orientación de año completo de castigos netos de tarjetas de crédito a alrededor de 3.2% en julio, mientras citaba saldos de tarjetas revolving más altos como fuente de crecimiento de margen neto de intereses. Los saldos revolving pueden crecer por razones que no tienen nada que ver con la confianza, y ese tipo de crecimiento se ve muy diferente un año o dos después.

Más preguntas que respuestas

Así que quizás la reacción del mercado es menos irracional de lo que aparenta a primera vista. Estas empresas tienen un poder de ganancias extraordinario, y algunos días de débil desempeño de acciones no nos dicen mucho sobre la dirección de la economía. Pero sospecho que los inversores han comenzado a asignar múltiplos más bajos porque esperan que el crecimiento de ganancias será más difícil de sostener. Si ese es el caso, los próximos trimestres serán juzgados menos por lo que estas empresas ganen y más sobre qué tan confiados se sienten los inversores de que puedan seguir ganando.

Llegué a Grand Central con más preguntas que respuestas. ¿Están viendo los inversores algo que los reportes de ganancias aún no muestran, o simplemente se han vuelto más difíciles de impresionar?