Resumen ejecutivo

Cuando lo vi por primera vez, no estaba seguro cuál era el objetivo. Creo que lo sé ahora, y no creo que sea difícil explicarlo.

El 1 de septiembre, veintiuna de las firmas financieras más grandes del mundo —principalmente bancos, aunque no todos lo son— dijeron que están formando una empresa para emitir un token de dólar, apuntando al primer semestre de 2027, con una versión en euros para después. Los mecanismos son lo suficientemente simples. Entregas un dólar, ellos lo mantienen en reserva, y recibes algo que puedes enviar a cualquiera a cualquier hora, sin esperar a que un banco abra, que es la parte que todos encuentran emocionante.

La mayoría de la cobertura describió esto como los bancos moviendo para poseer la liquidación, y entiendo por qué se lee así, pero eso no es lo que sucedió. El token está destinado a ejecutarse en blockchains públicas, infraestructura que ninguna de estas firmas construyó y ninguna opera. Están imprimiendo el boleto, no tendiendo la vía. Eso es un problema de redacción, aunque, y los problemas de redacción son el tipo menos interesante. La forma en que llegué al objetivo fue haciendo una pregunta más aburrida: ¿quién realmente compra esto?

Comienza con el tesorero

Toma un tesorero corporativo, ya que ella es la cliente a la que todos apuntan primero. Su efectivo está en un depósito bancario hoy, ganando algo, dentro de una relación que también le trae crédito, cambio de divisas, y alguien que responde el teléfono cuando un pago se complica a las cuatro de un viernes por la tarde. Pídele que mueva eso a un token de dólar y le estás pidiendo que renuncie al rendimiento —el emisor mantiene el interés de las reservas, el tenedor no obtiene nada— y que renuncie a la relación, y lo que obtiene a cambio es dinero que se mueve alrededor del reloj.

Que su propio banco ya está construyendo. Las mismas instituciones, en un anuncio separado, están levantando una red compartida a través de The Clearing House, apuntando a ese mismo primer semestre de 2027, que mueve depósitos bancarios ordinarios alrededor del reloj y se conecta a RTP y CHIPS. Misma velocidad. Mantiene el rendimiento, mantiene la relación, mantiene su dinero en los libros de su banco. Me he sentado frente a bastantes tesoreros a lo largo de los años, y ninguno nunca me ha pedido un producto que le cuesta rendimiento a cambio de algo que su banco ya está entregando.

Hay una objeción justa que hacer aquí, y quiero hacerla yo mismo en lugar de esperar a que alguien más lo haga. Nada detiene que el rendimiento llegue al tenedor por otra puerta. Un exchange, una billetera, una afiliada del emisor puede pagar una recompensa que parece interés sin que el emisor pague interés, y esa estructura es lo suficientemente común en el mercado ya. Si esa puerta se mantiene abierta, la aritmética del tesorero cambia y mi objeción se debilita considerablemente. Lo que diría es que un rendimiento que recibes de una contraparte que elige pagarlo no es el mismo instrumento que un rendimiento que tu banco te debe, y los tesoreros que vivieron 2023 conocen la diferencia mejor que la mayoría.

El otro comprador que la gente nombra es el mercado de activos digitales, y allí el problema es diferente pero no menor. Ese mercado ya tiene tokens de dólar, junto con la liquidez, los pares de negociación y las integraciones construidas alrededor de ellos, ninguno de los cuales pertenece a estas firmas. Llegar en 2027 con una versión mejor regulada es una característica real, y no quiero desecharla, pero es una característica que vendes a un oficial de cumplimiento en lugar de a la liquidez, y la liquidez tiende a quedarse donde ya está.

Ya hemos ejecutado este experimento antes

La parte que más me da pausa no es el producto. Es la forma de lo que lo está construyendo.

Los pagos tienen un largo historial de competidores que co-poseen infraestructura, y he visto bastante de eso desde adentro. Las redes de tarjetas mismas comenzaron como asociaciones bancarias antes de ser empresas, y solo se volvieron rápidas una vez que dejaron de ser propiedad de sus miembros. La billetera propiedad de bancos y la aplicación de pago de consumidor propiedad de bancos ambas llegaron después de que el mercado ya había elegido algo más. The Clearing House mismo, que está ejecutando la red de depósitos, es propiedad de un par de docenas de bancos.

El patrón no es que estos esfuerzos fracasen, porque varios claramente no lo han hecho. El patrón es que se mueven a la velocidad de su participante más lento y envían lo que cada propietario puede acordar, que rara vez es lo que cualquier propietario habría construido solo. Veintiuno de propietarios a través de cuatro continentes, operando bajo al menos dos regímenes regulatorios, es un acuerdo complejo de armar antes de que nada llegue a un cliente. Mientras tanto, los incumbentes que están persiguiendo responden a una junta cada uno.

Entonces, ¿para qué es?

Aquí es donde llegué, y es más simple de lo que el anuncio lo hace sonar. Esto no es un producto construido para un cliente, o no principalmente. Es una opción.

Si los dólares realmente se desplazan fuera de cuentas bancarias e hacia tokens durante los próximos diez años, veintiuno de firmas preferirían poseer una parte de la cosa en la que se mueve el dinero que verlo suceder desde el otro lado de la calle. El costo de esa opción es modesto —una empresa compartida, una contribución, un nombre en un comunicado— medido contra lo que cubre. Comprarla es una cosa perfectamente racional de hacer, y si estuviera en esos asientos probablemente votaría por ello también. Solo que no es un producto, y creo que la cobertura se desvió porque se describió como si lo fuera.

Observa quién hace la elección

Si esa lectura es correcta, la señal no será la fecha de lanzamiento. Será el enrutamiento.

Wells Fargo ha dicho que su producto de depósito tokenizado moverá pagos elegibles a esos canales automáticamente cuando hacerlo sea más rápido o más flexible, sin que el cliente cambie nada sobre cómo funcionan. Ese es el mecanismo completo en una oración. El tesorero no elige. El software del banco elige, silenciosamente, en algún lugar del fondo, y un banco escribiendo ese software va a mantener el dinero en sus propios libros dondequiera que las reglas lo permitan.

Así que aquí está lo que observaría: la primera firma participante que escribe una regla de enrutamiento enviando el pago de un cliente fuera de su propio balance y hacia un token del que posee una pequeña parte. Eso te diría que alguien ha dejado de tratar esto como un seguro y ha comenzado a tratarlo como un negocio. Nada anunciado hasta ahora requiere que alguien escriba esa regla, y no esperaría voluntarios.

Todavía no hay nombre de empresa, no hay director ejecutivo y no hay red elegida. Observa las reglas de enrutamiento, no el registro.