La version courte

Quand j'ai vu cela pour la première fois, j'étais incertain quant à l'objectif. Je pense que je le comprends maintenant, et je ne pense pas que ce soit difficile à expliquer.

Le 1er septembre, vingt et un des plus grands établissements financiers du monde — essentiellement des banques, bien que ce ne soient pas toutes des banques — ont annoncé qu'ils forment une société pour émettre un jeton en dollars, visant le premier semestre 2027, avec une version en euros à suivre. Le mécanisme est assez simple. Vous remettez un dollar, ils le conservent en réserve, et vous recevez en retour quelque chose que vous pouvez envoyer à n'importe qui à n'importe quelle heure, sans attendre l'ouverture d'une banque, ce qui est la partie que tout le monde trouve enthousiasmante.

La plupart des articles ont décrit cela comme les banques s'appropriant le règlement, et je comprends pourquoi cela se lit de cette façon, mais ce n'est pas ce qui s'est passé. Le jeton est censé fonctionner sur des blockchains publiques, une infrastructure qu'aucune de ces firmes n'a construite et qu'aucune ne gère. Elles impriment le billet, elles ne construisent pas la voie ferrée. C'est un problème de formulation, mais les problèmes de formulation sont les moins intéressants. La façon dont je suis arrivé à l'objectif a été en posant une question plus banale : qui achète vraiment cela ?

Commençons par le trésorier

Prenez un trésorier d'entreprise, puisque c'est le client que tout le monde désigne en premier. Sa trésorerie est aujourd'hui dans un dépôt bancaire, générant un rendement, dans une relation qui lui apporte également du crédit, des changes et quelqu'un qui répond au téléphone quand un paiement s'emballe un vendredi à quatre heures de l'après-midi. Lui demander de transférer cela dans un jeton en dollars, c'est lui demander de renoncer au rendement — l'émetteur conserve les intérêts sur les réserves, le détenteur n'en reçoit aucun — et de renoncer à la relation, et ce qu'elle reçoit en retour, c'est de l'argent qui circule 24 heures sur 24.

Ce que sa propre banque construit déjà. Les mêmes établissements, dans une annonce distincte, mettent en place un réseau mutualisé via The Clearing House, visant le même premier semestre 2027, qui fait circuler les dépôts bancaires ordinaires 24 heures sur 24 et se connecte à RTP et CHIPS. Même rapidité. Elle garde le rendement, elle garde la relation, elle garde son argent sur les livres de sa banque. Je me suis assis face à un bon nombre de trésoriers au fil des années, et aucun ne m'a jamais demandé un produit qui lui coûte du rendement en échange de quelque chose que sa banque expédie de toute façon.

Il y a une objection juste à faire ici, et je veux la faire moi-même plutôt que d'attendre que quelqu'un d'autre le fasse. Rien n'empêche le rendement de parvenir au détenteur par une autre porte. Une bourse, un portefeuille, une filiale de l'émetteur peut verser une récompense qui ressemble à des intérêts sans que l'émetteur paie des intérêts, et cette structure est assez commune sur le marché déjà. Si cette porte reste ouverte, l'arithmétique du trésorier change et mon objection s'affaiblit considérablement. Ce que je dirais, c'est qu'un rendement que vous recevez d'une contrepartie qui choisit de le verser n'est pas le même instrument qu'un rendement que votre banque vous doit, et les trésoriers qui ont vécu 2023 connaissent la différence mieux que la plupart.

L'autre acheteur que les gens nomment est le marché des actifs numériques, et là le problème est différent mais pas moins important. Ce marché a déjà des jetons en dollars, ainsi que la liquidité, les paires de trading et les intégrations construites autour d'eux, aucune desquelles n'appartient à ces firmes. Arriver en 2027 avec une version mieux réglementée est une vraie caractéristique, et je ne veux pas la balayer, mais c'est une caractéristique que vous vendez à un responsable de conformité plutôt qu'à la liquidité, et la liquidité a tendance à rester où elle est déjà.

Nous avons mené cette expérience avant

Ce qui me donne le plus de pause, ce n'est pas le produit. C'est la forme de ce qui le construit.

Les paiements ont une longue histoire de concurrents co-propriétaires d'infrastructures, et j'en ai observé une bonne partie de l'intérieur. Les réseaux de cartes eux-mêmes ont commencé comme des associations bancaires avant de devenir des entreprises, et ils n'ont devenu rapides que lorsqu'ils ont cessé d'être possédés par leurs membres. Le portefeuille détenu par une banque et l'application de paiement consommateur détenue par une banque sont tous deux arrivés après que le marché ait déjà choisi quelque chose d'autre. The Clearing House elle-même, qui gère le réseau de dépôts, est possédée par quelques dizaines de banques.

Le motif n'est pas que ces efforts échouent, car plusieurs d'entre eux ont clairement réussi. Le motif est qu'ils avancent à la vitesse de leur participant le plus lent et expédient ce que chaque propriétaire peut accepter, ce qui est rarement ce qu'un seul propriétaire aurait construit seul. Vingt et un propriétaires répartis sur quatre continents, opérant sous au moins deux régimes réglementaires, c'est beaucoup d'accord à assembler avant que quoi que ce soit n'atteigne un client. Pendant ce temps, les titulaires qu'ils chassent répondent à un conseil d'administration chacun.

Alors, à quoi ça sert ?

Voici où j'en suis arrivé, et c'est plus simple que ne le suggère l'annonce. Ce n'est pas un produit construit pour un client, ou du moins pas principalement. C'est une option.

Si les dollars s'écoulent vraiment des comptes bancaires vers des jetons au cours de la prochaine décennie, vingt et une firmes préféreraient posséder une part de la chose dans laquelle l'argent se déplace plutôt que de regarder cela de loin. Le coût de cette option est modeste — une société partagée, une contribution, un nom sur un communiqué — mesuré contre ce qu'il couvre. L'acheter est une chose parfaitement rationnelle à faire, et si j'étais assis à ces postes, je voterais probablement pour aussi. C'est juste que ce n'est pas un produit, et je pense que la couverture a mal tourné parce qu'il a été décrit comme un.

Observez qui fait le choix

Si cette lecture est juste, le signe révélateur ne sera pas la date de lancement. Ce sera l'acheminement.

Wells Fargo a déclaré que son produit de dépôt tokenisé acheminera automatiquement les paiements éligibles vers ces rails quand ce sera plus rapide ou plus flexible, sans que le client change quoi que ce soit à la façon dont il fonctionne. C'est tout le mécanisme en une phrase. Le trésorier ne choisit pas. Le logiciel de la banque choisit, discrètement, quelque part en arrière-plan, et une banque écrivant ce logiciel va garder l'argent sur ses propres livres partout où les règles le permettent.

Voici donc ce que je surveillerais : le premier établissement participant qui écrit une règle d'acheminement envoyant le paiement d'un client hors de son propre bilan et dans un jeton dont il possède une petite part. Cela vous dirait que quelqu'un a cessé de traiter cela comme une assurance et a commencé à le traiter comme une affaire. Rien de ce qui a été annoncé jusqu'à présent n'exige que quiconque écrive cette règle, et je ne m'attendrais pas à des volontaires.

Il n'y a toujours pas de nom de société, pas de directeur général et pas de réseau choisi. Surveillez les règles d'acheminement, pas la liste des participants.