A versão resumida

Quando vi isso pela primeira vez, não tinha certeza qual era o objetivo. Acho que sei agora, e não acho que seja difícil explicar.

Em 1º de setembro, vinte e uma das maiores empresas financeiras do mundo — principalmente bancos, embora nem todos sejam bancos — disseram que estão formando uma empresa para emitir um token de dólar, visando o primeiro semestre de 2027, com uma versão em euros a seguir. A mecânica é simples o suficiente. Você entrega um dólar, eles o mantêm em reserva, e você recebe algo que pode enviar para qualquer pessoa em qualquer hora, sem esperar um banco abrir, que é a parte que todos acham emocionante.

A maioria da cobertura descreveu isso como os bancos movendo-se para possuir a liquidação, e entendo por que parece assim, mas não é o que aconteceu. O token deve funcionar em blockchains públicos, que é infraestrutura que nenhuma dessas empresas construiu e nenhuma delas opera. Eles estão imprimindo o bilhete, não colocando os trilhos. Esse é um problema de redação, porém, e problemas de redação são o tipo menos interessante. A forma como cheguei ao objetivo foi fazendo uma pergunta mais entediante: quem realmente compra isso?

Comece com o tesoureiro

Pegue um tesoureiro corporativo, já que é o cliente para o qual todos apontam primeiro. Seu dinheiro está em um depósito bancário hoje, rendendo algo, dentro de um relacionamento que também traz crédito, câmbio estrangeiro, e alguém que atende o telefone quando um pagamento dá problema às quatro da sexta-feira à noite. Peça a ela que mude isso para um token de dólar e você está pedindo a ela que abra mão do rendimento — o emissor mantém os juros nas reservas, o titular não recebe nada — e que abra mão do relacionamento, e o que ela recebe é dinheiro que se move vinte e quatro horas.

Que seu próprio banco já está construindo. As mesmas instituições, em um comunicado separado, estão criando uma rede compartilhada através da The Clearing House, visando o mesmo primeiro semestre de 2027, que move depósitos bancários ordinários vinte e quatro horas e se conecta a RTP e CHIPS. Mesma velocidade. Ela mantém o rendimento, mantém o relacionamento, mantém seu dinheiro nos livros de seu banco. Sentei-me com um número justo de tesoureiros ao longo dos anos, e nenhum nunca me pediu um produto que custasse rendimento em troca de algo que seu banco já está entregando.

Há uma objeção justa a fazer aqui, e quero fazê-la eu mesmo em vez de esperar que alguém faça. Nada impede que o rendimento chegue ao titular por outra porta. Uma exchange, uma carteira, uma afiliada do emissor pode pagar uma recompensa que parece juros sem o emissor pagar juros, e essa estrutura é comum o suficiente no mercado já. Se essa porta permanecer aberta, a aritmética do tesoureiro muda e minha objeção enfraquece consideravelmente. O que eu diria é que um rendimento que você recebe de uma contraparte que escolhe pagá-lo não é o mesmo instrumento que um rendimento que seu banco deve a você, e tesoureiros que vivenciaram 2023 sabem a diferença melhor que a maioria.

O outro comprador que as pessoas nomeiam é o mercado de ativos digitais, e lá o problema é diferente mas não menor. Esse mercado já tem tokens de dólar, junto com a liquidez, os pares de negociação e as integrações construídas em torno deles, nenhum dos quais pertence a essas empresas. Chegar em 2027 com uma versão melhor regulada é um recurso real, e não quero descartá-lo, mas é um recurso que você vende a um diretor de conformidade em vez de vender a liquidez, e liquidez tende a ficar onde já está.

Já realizamos esse experimento antes

A parte que mais me faz pausar não é o produto. É a forma da coisa que o está construindo.

Pagamentos tem um longo histórico de competidores co-possuindo infraestrutura, e observei muito disso de dentro. As próprias redes de cartões começaram como associações bancárias antes de serem empresas, e só ficaram rápidas quando deixaram de ser propriedade de seus membros. A carteira de propriedade dos bancos e o aplicativo de pagamento ao consumidor de propriedade dos bancos chegaram depois que o mercado já tinha escolhido outra coisa. A própria Clearing House, que está executando a rede de depósitos, é propriedade de um casal de dúzias de bancos.

O padrão não é que esses esforços falhem, porque vários claramente não falharam. O padrão é que eles se movem na velocidade de seu participante mais lento e entregam o que todo proprietário pode concordar, que raramente é o que qualquer único proprietário teria construído sozinho. Vinte e um proprietários em quatro continentes, operando sob pelo menos dois regimes regulatórios, é muito acordo a reunir antes que algo chegue a um cliente. Enquanto isso, os incumbentes que eles estão perseguindo respondem a um conselho cada.

Então para que serve

Aqui é onde cheguei, e é mais simples do que o comunicado faz parecer. Isso não é um produto construído para um cliente, ou não principalmente. É uma opção.

Se dólares realmente saem de contas bancárias e entram em tokens nos próximos dez anos, vinte e uma empresas prefeririam possuir um pedaço da coisa para a qual o dinheiro se move do que observar isso de longe. O custo dessa opção é modesto — uma empresa compartilhada, uma contribuição, um nome em um comunicado — medido contra o que cobre. Comprá-la é algo perfeitamente racional a fazer, e se eu estivesse nessas posições provavelmente votaria por isso também. Só que não é um produto, e acho que a cobertura saiu do trilho porque foi descrita como um.

Observe quem faz a escolha

Se essa leitura está correta, o indicador não será a data de lançamento. Será o roteamento.

Wells Fargo disse que seu produto de depósito tokenizado roteiará pagamentos elegíveis para esses trilhos automaticamente quando fazer isso for mais rápido ou flexível, sem o cliente mudar nada sobre como funcionam. Esse é todo o mecanismo em uma sentença. O tesoureiro não escolhe. O software do banco escolhe, silenciosamente, em algum lugar ao fundo, e um banco escrevendo esse software vai manter o dinheiro em seus próprios livros sempre que as regras permitirem.

Então aqui está o que eu observaria: a primeira empresa participante que escreve uma regra de roteamento enviando o pagamento de um cliente para fora de seu próprio balanço patrimonial e para um token do qual possui um pequeno pedaço. Isso diria que alguém parou de tratar isso como seguro e começou a tratar como um negócio. Nada anunciado até agora exige que alguém escreva essa regra, e não esperaria voluntários.

Ainda não há nome da empresa, sem diretor executivo e sem rede escolhida. Observe as regras de roteamento, não o elenco.