Des trimestres solides, des actions stables

Cet après-midi, alors que je terminais mes réunions à New York et me dirigeais vers Grand Central pour prendre mon train de retour, j'écoutais CNBC et je pensais aux résultats du T3 que les grandes banques américaines ont annoncés plus tôt cette semaine.

J'avais déjà passé du temps à examiner leurs communiqués de résultats et leurs dépôts de documentation pour la section TPC Markets, de sorte que les chiffres étaient frais dans mon esprit.

Goldman Sachs a rapporté 18,68 milliards de dollars de revenus nets, en hausse de 23 % par rapport à un an plus tôt et son deuxième meilleur trimestre de tous les temps, avec des bénéfices de 17,01 dollars par action contre 12,25 dollars un an auparavant. Citigroup a rapporté ses meilleurs revenus de troisième trimestre en dix ans. Morgan Stanley a généré 20,3 milliards de dollars de revenus nets, dont un record de 9,1 milliards de dollars en gestion de patrimoine. JPMorgan a gagné 15,3 milliards de dollars supplémentaires, en hausse par rapport à 14,4 milliards de dollars un an auparavant.

Plusieurs de ces institutions ont livré des résultats solides pendant des trimestres consécutifs. Par presque n'importe quelle comparaison historique, leur rentabilité est impressionnante.

Les cours de leurs actions n'ont pas nécessairement suivi. À l'approche de la saison des résultats, l'indice KBW Bank était en baisse d'environ 13 % par rapport à ses niveaux d'août.

Cela m'a rappelé Samsung la semaine précédente. L'entreprise a guidé vers environ 107,4 billions de won, soit approximativement 80 milliards de dollars, de bénéfice d'exploitation trimestriel, soit près de neuf fois le 12,17 billions de won qu'elle a gagné un an auparavant, soutenu par la demande de puces mémoire supportant l'infrastructure d'IA. Ses actions ont baissé de 2,4 % après l'annonce.

Les résultats de Samsung ont en effet sous-performé les attentes extraordinairement élevées du marché, et ce n'est pas toutes les banques qui ont dépassé les prévisions des analystes. Le 5,57 dollars par action de JPMorgan est arrivé en dessous du consensus d'environ 5,85 dollars. Mais cela dépasse le point, donc j'aimerais passer aux valorisations, et à la possibilité d'une compression des multiples P/E.

Ce que les investisseurs achètent

Les investisseurs n'achètent pas les bénéfices du trimestre dernier. Ils paient pour ce qu'ils s'attendent à ce que les entreprises gagnent au cours des années à venir. Lorsque ces attentes changent, ils peuvent être disposés à payer considérablement moins pour les bénéfices futurs, même si les bénéfices actuels augmentent.

L'arithmétique est simple. Avant son rapport, Goldman se négociait à environ 13,6 fois les bénéfices futurs. Si les bénéfices augmentent de 10 % et que les investisseurs abaissent ce multiple à environ 12,4 fois, l'action n'évolue pas. Des résultats solides et un cours stable peuvent coexister sans que personne ne se trompe sur les chiffres. Le désaccord porte sur ce que valent ces chiffres.

L'environnement macroéconomique rend cela particulièrement pertinent. L'inflation de septembre a atteint 3,7 %, l'essence s'établissant en moyenne à 4,33 dollars le gallon, un record pour le mois. L'économie a ajouté seulement 29 000 emplois contre des attentes d'environ 85 000, et juillet et août ont été révisés à la baisse de 60 000 au total. La Réserve fédérale a relevé les taux d'un quart de point en septembre, les rendements des bons du Trésor pèsent sur les valorisations, et l'orientation de la politique monétaire est encore incertaine.

Pour les banques, le tableau est mitigé. Des taux plus élevés soutiennent les revenus nets d'intérêt, et JPMorgan a relevé sa prévision annuelle à environ 105,5 milliards de dollars au cours de l'été. Mais ils augmentent également les coûts de financement et exercent une pression sur les emprunteurs. Dans des environnements comme celui-ci, les investisseurs surveillent de près les provisions et les coûts de crédit, car c'est généralement là que le cycle se manifeste en premier.

Certaines de ces mêmes conditions contribuent aux bénéfices d'aujourd'hui. Le boom des investissements en IA a été énormément bénéfique pour Samsung, tandis que l'activité de financement, de négoce et des marchés des capitaux a relevé les bénéfices de plusieurs grandes banques. Les revenus de Goldman en Global Banking & Markets ont augmenté de 32 %, mais son carnet de commandes en banque d'investissement a décliné au cours du trimestre. Les marchés ont historiquement payé moins pour ce type de revenus, car il dépend de conditions qui ne durent pas indéfiniment. Les investisseurs se posent raisonnablement la question de savoir si ces conditions peuvent continuer à soutenir ces résultats.

Une perspective depuis les paiements

De mon expérience personnelle dans les paiements et le crédit, je vois une autre considération. Les dépenses des consommateurs restent résilientes, mais la croissance des volumes de transactions en dollars ne signifie pas nécessairement que les ménages sont financièrement plus forts. Des prix plus élevés peuvent augmenter les chiffres de dépenses sans une augmentation correspondante de la consommation réelle, et ils peuvent relever les revenus de frais bancaires de la même manière. Les salaires moyens ont augmenté de 3,0 % au cours de la dernière année tandis que les prix ont augmenté de 3,7 %. En termes réels, le chèque de paie type achète un peu moins qu'il y a un an.

Finalement, cette distinction compte pour les soldes de crédit, la capacité de remboursement et la rentabilité du portefeuille. Lorsque les ménages dépensent plus simplement pour acheter les mêmes choses, une partie de l'écart finit souvent sur le crédit. Jusqu'à présent, le crédit tient. JPMorgan a abaissé sa prévision annuelle pour les pertes nettes de cartes à environ 3,2 % en juillet, tout en citant des soldes de cartes rotatifs plus élevés comme source de croissance des revenus nets d'intérêt. Les soldes rotatifs peuvent augmenter pour des raisons qui n'ont rien à voir avec la confiance, et ce type de croissance semble très différent un ou deux ans plus tard.

Plus de questions que de réponses

Peut-être que la réaction du marché est donc moins irrationnelle qu'elle ne le paraît au premier abord. Ces entreprises ont une puissance de bénéfice extraordinaire, et quelques jours de faibles performances des actions ne nous disent pas grand-chose sur l'orientation de l'économie. Mais je soupçonne que les investisseurs ont commencé à attribuer des multiples plus faibles parce qu'ils s'attendent à ce que la croissance des bénéfices soit plus difficile à maintenir. Si c'est le cas, les trimestres à venir seront jugés moins sur ce que ces entreprises gagnent et plus sur le degré de confiance que les investisseurs ressentent quant à leur capacité à continuer à le faire.

Je suis arrivé à Grand Central avec plus de questions que de réponses. Les investisseurs voient-ils quelque chose que les rapports de résultats ne montrent pas encore, ou sont-ils simplement devenus plus difficiles à impressionner ?