Trimestri forti, titoli fermi

Nel pomeriggio di oggi, mentre concludevo gli incontri a New York City e mi dirigevo verso Grand Central per prendere il treno per casa, stavo ascoltando CNBC e riflettevo sui risultati del Q3 che le principali banche statunitensi hanno riportato all'inizio di questa settimana.

Avevo già dedicato tempo alla revisione dei loro comunicati sui guadagni e dei fascicoli della sezione TPC Markets, quindi i numeri erano ancora freschi nella mia mente.

Goldman Sachs ha riportato 18,68 miliardi di dollari di ricavi netti, in rialzo del 23% rispetto a un anno prima e il suo secondo trimestre più alto di sempre, con utili di 17,01 dollari per azione rispetto a 12,25 un anno fa. Citigroup ha riportato i suoi migliori ricavi del terzo trimestre in un decennio. Morgan Stanley ha generato 20,3 miliardi di dollari di ricavi netti, compresi record di 9,1 miliardi di dollari nella gestione patrimoniale. JPMorgan ha guadagnato altri 15,3 miliardi di dollari, rispetto a 14,4 miliardi di dollari un anno prima.

Diverse di queste istituzioni hanno consegnato risultati forti per trimestri consecutivi. Per quasi ogni confronto storico, la loro redditività è impressionante.

I prezzi dei loro titoli non hanno necessariamente seguito. Prima di entrare nella stagione degli utili, il KBW Bank Index era in ribasso di circa il 13% dai livelli di agosto.

Questo mi ha ricordato Samsung la scorsa settimana. L'azienda ha fornito indicazioni per circa 107,4 trilioni di won, all'incirca 80 miliardi di dollari, di utile operativo trimestrale, quasi nove volte i 12,17 trilioni di won che aveva guadagnato un anno prima, trainato dalla domanda di chip di memoria a supporto dell'infrastruttura AI. Le sue azioni sono scese del 2,4% dopo l'annuncio.

I risultati di Samsung sono effettivamente rimasti al di sotto delle aspettative di mercato straordinariamente elevate, e non tutte le banche hanno superato i forecast degli analisti. Il 5,57 dollari per azione di JPMorgan è rimasto al di sotto del consensus di circa 5,85 dollari. Ma questo esula dal punto, quindi vorrei passare alle valutazioni e alla possibilità di compressione del multiplo P/E.

Cosa stanno pagando gli investitori

Gli investitori non stanno comprando i guadagni dell'ultimo trimestre. Stanno pagando quello che si aspettano che le aziende guadagnino nei prossimi anni. Quando quelle aspettative cambiano, possono essere disposti a pagare considerevolmente meno per i profitti futuri, anche mentre i guadagni attuali crescono.

L'aritmetica è semplice. Prima del suo rapporto, Goldman era scambiata a circa 13,6 volte i guadagni forward. Se i guadagni crescono del 10% e gli investitori abbassano quel multiplo a circa 12,4 volte, il titolo non si muove. Risultati forti e un prezzo azionario piatto possono coesistere senza che nessuno sia sbagliato sui numeri. Il disaccordo riguarda quanto valgono quei numeri.

L'ambiente macroeconomico rende questo particolarmente rilevante. L'inflazione di settembre ha raggiunto il 3,7%, con la benzina in media a 4,33 dollari al gallone, un record per il mese. L'economia ha aggiunto solo 29.000 posti di lavoro rispetto alle aspettative di circa 85.000, e luglio e agosto sono stati rivisti al ribasso di un totale di 60.000. La Federal Reserve ha aumentato i tassi di un quarto di punto a settembre, i rendimenti dei Treasury stanno pesando sulle valutazioni e la direzione della politica monetaria è ancora incerta.

Per le banche, il quadro è misto. I tassi più elevati supportano il reddito netto da interessi, e JPMorgan ha aumentato le sue previsioni per l'intero anno a circa 105,5 miliardi di dollari durante l'estate. Ma rialzano anche i costi di finanziamento e mettono pressione sui mutuatari. In ambienti come questo, gli investitori osservano attentamente le disposizioni e i costi del credito, perché è di solito dove il ciclo si mostra per primo.

Alcune di queste stesse condizioni stanno contribuendo ai profitti odierni. Il boom degli investimenti in AI è stato enormemente vantaggioso per Samsung, mentre le attività di finanziamento, trading e mercati dei capitali hanno sollevato i guadagni presso diverse principali banche. I ricavi di Global Banking & Markets di Goldman sono saliti del 32%, eppure il suo backlog di investment banking è diminuito durante il trimestre. Storicamente, i mercati hanno pagato meno per questo tipo di ricavi, perché dipende da condizioni che non durano per sempre. Gli investitori si stanno ragionevolmente chiedendo se queste condizioni possono continuare a supportare questi risultati.

Una prospettiva dai pagamenti

Dalla mia stessa esperienza nei pagamenti e nel credito, vedo un'altra considerazione. La spesa dei consumatori rimane resiliente, ma l'aumento dei volumi di transazioni in termini di dollari non significa necessariamente che le famiglie siano finanziariamente più forti. Prezzi più elevati possono aumentare le cifre di spesa senza un corrispondente aumento del consumo effettivo, e possono sollevare i ricavi delle commissioni bancarie allo stesso modo. I salari medi sono aumentati del 3,0% nell'ultimo anno mentre i prezzi sono aumentati del 3,7%. In termini reali, la busta paga tipica compra un po' meno di quanto fatto un anno fa.

Alla fine, quella distinzione è importante per i saldi del credito, la capacità di rimborso e la redditività del portafoglio. Quando le famiglie spendono di più solo per comprare le stesse cose, parte del divario spesso finisce sul credito. Finora, il credito tiene. JPMorgan ha abbassato le sue previsioni per l'intero anno sulla carta netta charge-off a circa il 3,2% a luglio, citando saldi di carta revolving più elevati come fonte di crescita del reddito netto da interessi. I saldi revolving possono crescere per ragioni che non hanno nulla a che fare con la fiducia, e questo tipo di crescita sembra molto diverso un anno o due dopo.

Più domande che risposte

Quindi forse la reazione del mercato è meno irrazionale di quanto appaia inizialmente. Queste aziende hanno un potere di guadagno straordinario, e pochi giorni di debole performance azionaria non ci dicono molto sulla direzione dell'economia. Ma sospetto che gli investitori abbiano iniziato ad assegnare multipli inferiori perché si aspettano che la crescita dei guadagni sarà più difficile da sostenere. Se questo è il caso, i prossimi trimestri saranno giudicati meno su ciò che queste aziende guadagnano e più su quanto fiducia gli investitori sentono di poter continuare a guadagnare.

Sono arrivato a Grand Central con più domande che risposte. Gli investitori stanno vedendo qualcosa che i rapporti sugli utili non mostrano ancora, oppure sono semplicemente diventati più difficili da impressionare?