La versione breve

Quando ho visto questo annuncio per la prima volta non ero sicuro del reale obiettivo. Penso di saperlo ora, e non mi sembra difficile da spiegare.

Il 1º settembre, ventuno tra i maggiori istituti finanziari del mondo — soprattutto banche, anche se non tutti lo sono — hanno annunciato che stanno formando una società per emettere un token in dollari, con l'obiettivo del primo semestre 2027, seguirà una versione in euro. La meccanica è abbastanza semplice. Versi un dollaro, loro lo tengono in riserva, e ricevi indietro qualcosa che puoi inviare a chiunque a qualsiasi ora, senza aspettare che una banca apra i battenti, ed è proprio questa la parte che tutti trovano affascinante.

La maggior parte della copertura mediatica ha descritto questo come le banche che si appropriano del settlement, e capisco perché leggiamo così, ma non è quello che è accaduto. Il token è destinato a funzionare su blockchain pubbliche, un'infrastruttura che nessuna di queste società ha costruito e nessuna gestisce. Stanno stampando il biglietto, non posando i binari. È un problema di terminologia, però, e i problemi di terminologia sono il genere meno interessante. Come sono arrivato all'obiettivo è stato facendo una domanda più semplice: chi effettivamente compra questo?

Iniziamo con il treasurer

Prendiamo un treasurer aziendale, visto che è il cliente che tutti indicano per primo. Il suo denaro è in un deposito bancario oggi, che genera un rendimento, all'interno di una relazione che gli porta anche credito, cambio estero, e qualcuno che risponde al telefono quando un pagamento va male alle quattro di venerdì pomeriggio. Chiedigli di trasferire quello in un token in dollari e gli stai chiedendo di rinunciare al rendimento — l'emittente mantiene l'interesse sulle riserve, il titolare non riceve nulla — e di rinunciare alla relazione, e quello che riceve indietro è denaro che circola ventiquattro ore al giorno.

Che la sua stessa banca sta già costruendo. Le stesse istituzioni, in un annuncio separato, stanno mettendo in piedi una rete condivisa attraverso The Clearing House, destinata a quello stesso primo semestre 2027, che muove i normali depositi bancari ventiquattro ore al giorno e si connette a RTP e CHIPS. Stessa velocità. Mantiene il rendimento, mantiene la relazione, mantiene il suo denaro sui libri della sua banca. Ho parlato con un sacco di treasurer nel corso degli anni, e nemmeno uno mi ha mai chiesto un prodotto che gli costa il rendimento in cambio di qualcosa che la sua banca sta già spedendo comunque.

C'è un'obiezione piuttosto valida da fare qui, e voglio farla io stesso piuttosto che aspettare che qualcun altro lo faccia. Niente impedisce al rendimento di raggiungere il titolare attraverso un'altra porta. Uno scambio, un wallet, un affiliato dell'emittente può pagare un premio che sembra interesse senza che l'emittente paghi interesse, e quella struttura è già abbastanza comune sul mercato. Se quella porta rimane aperta, l'aritmetica del treasurer cambia e la mia obiezione si indebolisce considerevolmente. Quello che direi è che un rendimento che ricevi da una controparte che sceglie di pagarlo non è lo stesso strumento di un rendimento che la tua banca ti deve, e i treasurer che hanno vissuto il 2023 lo sanno meglio di chiunque altro.

L'altro buyer che la gente nomina è il mercato degli asset digitali, e lì il problema è diverso ma non più piccolo. Quel mercato ha già token in dollari, insieme alla liquidità, alle coppie di trading e alle integrazioni costruite attorno a loro, nessuna delle quali appartiene a queste società. Arrivare nel 2027 con una versione meglio regolamentata è una vera caratteristica, e non voglio liquidarla, ma è una caratteristica che vendi a un compliance officer piuttosto che alla liquidità, e la liquidità tende a rimanere dove è già.

Abbiamo già condotto questo esperimento

La parte che mi dà più pause non è il prodotto. È la forma della cosa che lo costruisce.

I pagamenti hanno una lunga storia di concorrenti che co-possiedono infrastrutture, e ne ho vista parecchia da dentro. Le stesse reti di carte hanno iniziato come associazioni bancarie prima di essere società, e sono diventate veloci solo quando hanno smesso di essere possedute dai loro membri. Il wallet di proprietà bancaria e l'app di pagamento consumer di proprietà bancaria sono arrivati entrambi dopo che il mercato aveva già scelto qualcos'altro. The Clearing House stessa, che gestisce la rete dei depositi, è posseduta da un paio di dozzine di banche.

Il modello non è che questi sforzi falliscono, perché diversi di loro chiaramente non hanno fallito. Il modello è che si muovono alla velocità del loro partecipante più lento e spediscono quello su cui ogni proprietario può concordare, che è raramente quello che un singolo proprietario avrebbe costruito da solo. Ventuno proprietari in quattro continenti, che operano sotto almeno due regimi normativi, è molto accordo da assemblare prima che qualcosa raggiunga un cliente. Nel frattempo gli incumbent che stanno inseguendo rispondono a un solo consiglio ciascuno.

Allora a cosa serve

Ecco dove sono arrivato, ed è più semplice di quello che l'annuncio fa sembrare. Questo non è un prodotto costruito per un cliente, o almeno non principalmente. È un'opzione.

Se i dollari davvero derivassero dai conti bancari e nei token nei prossimi dieci anni, ventuno società preferirebbero possedere una parte della cosa in cui il denaro si muove piuttosto che guardarla accadere da lontano. Il costo di quell'opzione è modesto — una società condivisa, un contributo, un nome in un comunicato — misurato contro quello che copre. Comprarla è una cosa perfettamente razionale da fare, e se fossi seduto in quei posti probabilmente voterei comunque per questo. Solo che non è un prodotto, e penso che la copertura sia andata storta perché è stata descritta come uno.

Guarda chi fa le scelte

Se quella lettura è corretta, l'indicatore non sarà la data di lancio. Sarà il routing.

Wells Fargo ha detto che il suo prodotto di deposito tokenizzato inoltrerà automaticamente i pagamenti idonei su quelle infrastrutture quando farlo è più veloce o flessibile, senza che il cliente cambi nulla su come lavora. È l'intero meccanismo in una frase. Il treasurer non sceglie. Il software della banca sceglie, silenziosamente, da qualche parte sullo sfondo, e una banca che scrive quel software manterrà il denaro sui suoi libri contabili ovunque le regole lo permettano.

Quindi ecco cosa guarderei: la prima società partecipante che scrive una regola di routing che invia il pagamento di un cliente al di fuori del suo bilancio e in un token di cui possiede una piccola frazione. Questo ti direbbe che qualcuno ha smesso di trattare questo come un'assicurazione e ha iniziato a trattarlo come un'attività. Nulla di quello annunciato sinora richiede a chiunque di scrivere quella regola, e non mi aspetterei volontari.

Non c'è ancora un nome di società, nessun amministratore delegato e nessuna rete scelta. Guarda le regole di routing, non la lista.